围绕 Ivanhoe Mines 的三个成本数字中，两个不见于申报文件

Ivanhoe Mines Ltd. 自2026年9月8日以来没有发布新的内容，当时公司报告在 Western Forelands 发现了规模更大的铜矿化。其第三季度要到9月30日才结束。在没有新文件的情况下，围绕该股反复出现的成本数字来自对一次电话会议的回忆，其中三个可以与公司实际提交的内容核对。

一个准确。两个不准确。

经得起核对的那个数字，以及另外两个

Kamoa-Kakula 在2026年第二季度的C1现金成本为每磅应付铜US$2.84。这是 Ivanhoe 自己的数字，随2026年7月29日的第二季度业绩一同公布，被引用的数字精确到美分。

该数字随后升至约每磅US$3.34的说法，并非公司数字。Ivanhoe 的任何披露都没有出现这一数字，无论是哪个季度，也无论是在指引还是在展望中。所描述的方向同样不是已披露的方向。公司报告2026年第一季度C1为每磅US$2.58，第二季度为US$2.84，此后没有可供比较的季度。

确实存在一条通向接近US$3.34的算术路径，把它指出来，这个数字就能被安放。Ivanhoe 报告2026年上半年C1为每磅US$2.70，全年指引为US$2.60至US$3.00。若全年落在该区间上限，且上下半年产量大致相当，隐含的下半年数字接近US$3.30。这是某个人做的计算，不是 Ivanhoe 公布的数字；而由于公司计划下半年产量显著更高，隐含的下半年数字会低于该水平，而不是更高。

已实现铜价的走势在两端都站不住。该说法描述的是从每磅约US$4.86升至US$6.00以上。Ivanhoe 报告2026年第一季度已实现价格为每磅US$5.79，第二季度为US$5.99。US$5.99并未高于US$6.00，而US$4.86不对应任何已披露期间。公司公布过的最接近数字，是2025年第四季度的US$4.98和2025年全年的US$4.40。

第三个说法，即2026年C1指引大致为每磅US$2.60至US$3.00，作为当前指引是准确的。它略去了这一事实中更有意思的那一半，也就是该区间是被上调的。

Ivanhoe 并不公布全维持成本

这正是该争论需要、却并不具备的区分。

Ivanhoe 公布的是C1现金成本。其自身脚注将其定义为一项非公认会计准则（non-GAAP）指标，涵盖全部直接采矿、选冶以及一般及行政费用。它不包含维持性资本开支、权益金和复垦费用。全维持成本是多数黄金生产商和若干基本金属生产商公布的指标，确实包含这些项目。Ivanhoe 完全不公布全维持成本数字。该术语在其2026年第一季度和第二季度业绩中没有出现过。

因此，把 Kamoa-Kakula 的C1与另一家生产商的全维持成本相比，是拿一项较窄的指标去比一项较宽的指标，较窄的那个按其构造每次都会胜出。Ivanhoe 的成本在上升还是在下降，是一个真实的问题。它无法用两个构造方式不同的数字来解决。

C1 漏掉的部分，用 Ivanhoe 自己的指引来估算

这一差距并非无从得知。Ivanhoe 对2026年 Kamoa-Kakula 资本开支的指引为110,000万美元至140,000万美元，其中扩建资本开支为60,000万美元至85,000万美元，维持性资本开支为50,000万美元至55,000万美元。维持性资本开支正是C1排除、而全口径指标会包含的部分。

取维持性区间的中点52,500万美元，对照当前产量指引的中点，即300,000吨阳极铜或粗铜中的含铜量。三十万吨约合66,140万磅。由此算出约每磅US$0.79的维持性资本开支处在C1数字之外。

有两项限定应当放在这个数字旁边，而不是放在它之后。C1按每磅应付铜计算，而产量指引按含铜量表述，应付铜是两者中较小的一个，因此真实的每磅数字略高于US$0.79。而且维持性资本开支并不是全维持成本所囊括的唯一项目；权益金、公司管理费用和复垦费用同样处在C1之外。

在此基础上，Ivanhoe C1指引的中点每磅US$2.80，在维持口径下相当于每磅US$3.59以上。这是我们依据 Ivanhoe 已披露数据所做的算术，既不是公司数字，也不是任何同业所定义的全维持成本。它足够接近，可以显示标题指标漏掉的规模。

硫酸把 C1 推向没有人在争论的那个方向

Kamoa-Kakula 有一项成本投入，其实根本不是成本。

该矿区生产高浓度硫酸并对外销售，因此硫酸价格以副产品抵扣的形式进入C1。硫酸价格越高，报告的每磅现金成本越低。Ivanhoe 报告2026年第二季度售出119,603吨硫酸，均价为每吨US$465，生产速率约为每天1,250吨。第一季度公司提到，新合同价格年初至今上涨超过一半，达到每吨US$725。随第二季度业绩，公司表示7月和8月的包销合同均价预计约为每吨US$840。

Ivanhoe 的2026年C1指引建立在每吨US$400至US$500的硫酸实现价格假设之上。实际实现价格明显高于这一假设。这对下半年现金成本构成顺风，并与围绕该股提出的成本上升论调直接相悖。柴油的作用方向相反，公司在第一季度提示，硫酸和柴油价格持续高企可能使C1较初始估计变动5%。到第二季度，公司称柴油的影响得到良好控制。

指引在3月被下调，计量口径也随之改变

Ivanhoe 2026年记录中更大的那个事实，根本不是一个成本数字。

2026年2月18日，公司发布首份2026年C1指引，为每磅US$2.20至US$2.50，同时给出380,000至420,000吨铜精矿含铜的产量指引。2026年3月31日，随着一份更新的独立研究，公司将2026年产量指引下调至290,000至330,000吨，并将C1指引上调至US$2.60至US$3.00。成本区间在六周内上升了约五分之一。

公司也改变了吨数的含义。自2026年起，指引以阳极铜或粗铜中的含铜吨数报告，此前则是铜精矿含铜。两者不能直接比较，把290,000与380,000放在一起而不作调整，会夸大下调的幅度。

Ivanhoe 用自己的措辞给出了原因：为支撑未来更可持续的产出速率而延长前期开拓期、目标开拓速率下调约15%，以及不利的岩土和水文条件。Kamoa 的采场回采原定于2026年下半年开始，Kakula 原定于2027年上半年，第二季度公告把后一个日期推迟到2027年下半年。2026年7月29日，产量区间上限再次被削减至290,000至310,000吨。

这背后有两项运营事实。年产能500,000吨的冶炼厂于2025年12月1日投产，自2026年2月中以来一直以约60%的产能运行。该矿区仍依赖混合供电，既有来自 Inga II 改造工程的电网水电，也有从赞比亚和莫桑比克进口的电力，以及现场备用柴油发电；公司2026年6月的投资者演示材料把这部分列为178兆瓦，并自2026年12月起升至214兆瓦。

以上每个数字都是100%口径，而 Ivanhoe 持有39.6%

Kamoa-Kakula 的全部产量、成本和已实现价格数字，均按100%项目口径列示。Ivanhoe 在其表格下方直接写明了这一点。

Kamoa Holding 持有 Kamoa-Kakula 的80%，刚果民主共和国政府持有20%。Ivanhoe 与 Zijin Mining 各自间接持有 Kamoa-Kakula 的39.6%。Ivanhoe 以权益法核算该矿区，而非并表，这意味着其自身资产负债表不承载该项目的资产负债。截至2026年6月30日，母公司层面现金为63,500万美元。截至2026年3月31日，合并总债务为12.25亿美元；同一日期，按比例口径计算、纳入 Ivanhoe 在合资企业中所占份额的总债务为211,390万美元。

股票与部分债务都有德国挂牌。该股在法兰克福以代码 IYAA、WKN A1W4VG、ISIN CA46579R1047 以欧元交易，此点经2026年9月24日查阅的德意志交易所工具页面确认。Ivanhoe 规模75,000万美元、票息7.875%、2030年到期的优先无抵押票据在当地单独挂牌，ISIN 为 XS2978907512，WKN 为 A4D5X1。该股2026年9月24日在多伦多收于C$11.90，下跌C$0.29，跌幅2.4%，成交293万股，而三十日均量接近390万股，数据根据收盘后读取的市场行情。该行情为延迟十五分钟的二手市场数据。

关于 Kamoa-Kakula 成本走向的争论，将由一份尚不存在的文件来了结。已经存在的那一份表明，公司在3月把成本指引上调了五分之一，两次削减产量，并公布了一项把每磅约八十美分留在界线另一侧的指标。

Transparency note > 透明度说明。 本文是 The Maple Markets 编辑部制作的独立尽职调查分析及编辑观点文章。本文未受赞助、推广或委托，未从 Ivanhoe Mines Ltd.（TSX: IVN）、Zijin Mining Group Company Limited 或任何代表其行事的一方收取任何形式的报酬。分析基于截至发布日可获得的公开披露信息；每一数字均注明其原始来源。The Maple Markets 及其作者可能持有文中所述证券的头寸；本文内容不构成买入、卖出或持有任何证券的建议，读者不应将其视为投资建议。过往披露不保证未来结果。本版为英文原版的译文；如有出入，以英文版为准。相关政策：编辑标准 · 财务免责声明。