Zwei der drei Kostenzahlen, die zu Ivanhoe Mines kursieren, stehen nicht in den Einreichungen

Ivanhoe Mines Ltd. hat seit dem 8. September 2026 nichts veröffentlicht, als das Unternehmen eine größere Kupferentdeckung in den Western Forelands meldete. Sein drittes Quartal endet erst am 30. September. Mangels eines Dokuments stammen die Kostenzahlen, die rund um die Aktie wiederholt werden, aus Erinnerungen an eine Telefonkonferenz, und drei davon lassen sich an den tatsächlichen Einreichungen prüfen.

Eine stimmt genau. Zwei nicht.

Die Zahl, die standhält, und die beiden, die es nicht tun

Die C1-Cash-Kosten von Kamoa-Kakula lagen im zweiten Quartal 2026 bei US$2.84 je Pfund zahlbaren Kupfers. Das ist Ivanhoes eigene Angabe, veröffentlicht mit den Zahlen zum zweiten Quartal am 29. Juli 2026, und die zitierte Zahl ist auf den Cent genau richtig.

Die Behauptung, sie sei danach auf etwa US$3.34 je Pfund gestiegen, ist keine Unternehmensangabe. Keine Offenlegung von Ivanhoe enthält diese Zahl, in keinem Quartal, in keiner Prognose und in keinem Ausblick. Auch die beschriebene Richtung ist nicht die offengelegte. Das Unternehmen berichtete C1-Kosten von US$2.58 je Pfund im ersten Quartal 2026 und US$2.84 im zweiten, und ein späteres Quartal zum Vergleich gibt es nicht.

Es gibt einen rechnerischen Weg zu etwas nahe US$3.34, und er ist es wert benannt zu werden, damit die Zahl eingeordnet werden kann. Ivanhoe berichtete für das erste Halbjahr 2026 C1-Kosten von US$2.70 je Pfund und prognostiziert das Gesamtjahr mit US$2.60 bis US$3.00. Landete das Jahr am oberen Ende dieser Spanne bei etwa gleichen Halbjahresmengen, läge das implizite zweite Halbjahr nahe US$3.30. Das ist eine Rechnung, die jemand angestellt hat, und keine von Ivanhoe veröffentlichte Zahl, und da das Unternehmen im zweiten Halbjahr deutlich höhere Mengen plant, läge der implizite Wert für das zweite Halbjahr darunter und nicht darüber.

Der Verlauf des realisierten Kupferpreises hält an keinem Ende stand. Die Behauptung beschreibt eine Bewegung von etwa US$4.86 je Pfund auf über US$6.00. Ivanhoe berichtete einen realisierten Preis von US$5.79 je Pfund im ersten Quartal 2026 und US$5.99 im zweiten. US$5.99 liegt nicht über US$6.00, und US$4.86 entspricht keiner offengelegten Periode. Die nächstgelegenen veröffentlichten Werte sind US$4.98 für das vierte Quartal 2025 und US$4.40 für das Gesamtjahr 2025.

Die dritte Behauptung, die C1-Prognose für 2026 liege bei rund US$2.60 bis US$3.00 je Pfund, trifft als aktuelle Prognose zu. Sie lässt die interessantere Hälfte der Tatsache aus, nämlich dass die Spanne angehoben wurde.

Ivanhoe veröffentlicht keine All-in-Sustaining-Kosten

Das ist die Unterscheidung, die dem Streit fehlt.

Ivanhoe berichtet C1-Cash-Kosten. Die eigene Fußnote definiert sie als eine Non-GAAP-Kennzahl, die alle direkten Kosten für Abbau, Aufbereitung sowie Verwaltung umfasst. Sie enthält keine Erhaltungsinvestitionen, keine Lizenzgebühren und keine Rekultivierung. Die All-in-Sustaining-Kosten, die Kennzahl, die die meisten Goldproduzenten und etliche Basismetallproduzenten berichten, enthalten diese Posten sehr wohl. Ivanhoe veröffentlicht überhaupt keine All-in-Sustaining-Kosten. Der Begriff kommt in den Ergebnissen zum ersten und zweiten Quartal 2026 nirgends vor.

Ein Vergleich der C1-Kosten von Kamoa-Kakula mit den All-in-Sustaining-Kosten eines anderen Produzenten stellt also eine engere Kennzahl einer weiteren gegenüber, und die engere gewinnt konstruktionsbedingt jedes Mal. Ob Ivanhoes Kosten steigen oder fallen, ist eine echte Frage. Mit zwei Zahlen, die nicht gleich gebaut sind, lässt sie sich nicht beantworten.

Was C1 auslässt, beziffert aus Ivanhoes eigener Prognose

Die Lücke ist nicht unbekannt. Ivanhoe prognostiziert für 2026 Investitionen bei Kamoa-Kakula von US$1,100 Millionen bis US$1,400 Millionen, aufgeteilt in Erweiterungsinvestitionen von US$600 Millionen bis US$850 Millionen und Erhaltungsinvestitionen von US$500 Millionen bis US$550 Millionen. C1 lässt die Erhaltungsinvestitionen aus; eine All-in-Kennzahl schlösse sie ein.

Nimmt man den Mittelwert der Erhaltungsspanne, US$525 Millionen, gegen den Mittelwert der aktuellen Produktionsprognose von 300,000 Tonnen enthaltenen Kupfers in Anode oder Blister, so entsprechen dreihunderttausend Tonnen etwa 661.4 Millionen Pfund. Daraus ergeben sich grob US$0.79 je Pfund an Erhaltungsinvestitionen, die außerhalb der C1-Zahl liegen.

Zwei Einschränkungen gehören neben diese Zahl und nicht dahinter. C1 wird je Pfund zahlbaren Kupfers angegeben, während die Produktionsprognose in enthaltenem Kupfer ausgewiesen wird, und zahlbar ist die kleinere der beiden Größen, sodass der tatsächliche Wert je Pfund etwas über US$0.79 liegt. Und Erhaltungsinvestitionen sind nicht das Einzige, was All-in-Sustaining-Kosten erfassen; Lizenzgebühren, Verwaltungsgemeinkosten und Rekultivierung liegen ebenfalls außerhalb von C1.

Auf dieser Grundlage entspricht der Mittelwert von Ivanhoes C1-Prognose, US$2.80 je Pfund, etwas über US$3.59 je Pfund auf einer Erhaltungsbasis. Das ist unsere Rechnung auf Ivanhoes offengelegten Eingangsgrößen, keine Unternehmensangabe und keine All-in-Sustaining-Kostengröße im Sinne irgendeines Wettbewerbers. Sie reicht aus, um die Größenordnung dessen anzuzeigen, was die Schlagzeilenkennzahl auslässt.

Schwefelsäure bewegt C1 in die Richtung, über die niemand streitet

Es gibt bei Kamoa-Kakula einen Kostenfaktor, der überhaupt keine Kosten sind.

Der Komplex produziert hochkonzentrierte Schwefelsäure und verkauft sie, sodass der Säurepreis als Nebenproduktgutschrift in C1 eingeht. Ein höherer Säurepreis senkt die ausgewiesenen Cash-Kosten je Pfund. Ivanhoe berichtete für das zweite Quartal 2026 den Verkauf von 119,603 Tonnen Säure zu durchschnittlich US$465 je Tonne, bei einer Produktionsrate von etwa 1,250 Tonnen je Tag. Für das erste Quartal verwies es auf neue Vertragspreise, die seit Jahresbeginn um mehr als die Hälfte auf US$725 je Tonne gestiegen waren. Mit den Zahlen zum zweiten Quartal erklärte es, die Abnahmeverträge für Juli und August dürften im Schnitt bei rund US$840 je Tonne liegen.

Ivanhoes C1-Prognose für 2026 beruhte auf einer angenommenen Säurerealisierung von US$400 bis US$500 je Tonne. Die realisierten Preise liegen deutlich über dieser Annahme. Das ist Rückenwind für die Cash-Kosten im zweiten Halbjahr und spricht unmittelbar gegen das Argument einer Kosteneskalation, das rund um die Aktie vorgebracht wird. Diesel wirkt in die andere Richtung, und das Unternehmen wies im ersten Quartal darauf hin, dass anhaltend erhöhte Säure- und Dieselpreise C1 um fünf Prozent gegenüber der ursprünglichen Schätzung verschieben könnten. Im zweiten Quartal beschrieb es die Auswirkung des Diesels als gut eingegrenzt.

Die Prognose wurde im März gekürzt, und die Bemessungsgrundlage wechselte mit

Die größere Tatsache in Ivanhoes Jahr 2026 ist überhaupt keine Kostenzahl.

Am 18. Februar 2026 veröffentlichte das Unternehmen seine erste C1-Prognose für 2026 von US$2.20 bis US$2.50 je Pfund, zusammen mit einer Produktionsprognose von 380,000 bis 420,000 Tonnen Kupfer im Konzentrat. Am 31. März 2026 kürzte es mit einer aktualisierten unabhängigen Studie die Produktionsprognose 2026 auf 290,000 bis 330,000 Tonnen und hob die C1-Prognose auf US$2.60 bis US$3.00 an. Die Kostenspanne stieg binnen sechs Wochen um rund ein Fünftel.

Es änderte auch, was die Tonnen bedeuten. Die Prognose wird ab 2026 in enthaltenen Tonnen Kupfer in Anode oder Blister ausgewiesen, zuvor in Kupfer im Konzentrat. Diese beiden sind nicht unmittelbar vergleichbar, und wer 290,000 ohne Anpassung gegen 380,000 stellt, überzeichnet die Kürzung.

Ivanhoe nannte den Grund mit eigenen Worten: eine längere Phase vorlaufender Auffahrung zur Stützung einer künftig nachhaltigeren Rate, um rund 15 Prozent reduzierte Zielraten der Auffahrung und ungünstige geotechnische und hydrologische Bedingungen. Der Kammerbau bei Kamoa sollte im zweiten Halbjahr 2026 beginnen und bei Kakula im ersten Halbjahr 2027, ein Datum, das die Mitteilung zum zweiten Quartal in das zweite Halbjahr 2027 verschob. Am 29. Juli 2026 wurde das obere Ende der Produktionsspanne erneut gekappt, auf 290,000 bis 310,000 Tonnen.

Zwei betriebliche Tatsachen liegen darunter. Die Schmelze mit 500,000 Tonnen Jahreskapazität, die am 1. Dezember 2025 den Betrieb aufnahm, läuft seit Mitte Februar 2026 bei rund 60 Prozent der Kapazität. Und der Komplex bezieht weiterhin eine gemischte Stromversorgung, mit Netzwasserkraft aus der Sanierung von Inga II neben aus Sambia und Mosambik importiertem Strom sowie standorteigener Dieselreserve, die die Investorenpräsentation des Unternehmens vom Juni 2026 mit 178 Megawatt und ab Dezember 2026 mit 214 Megawatt angibt.

Jede Zahl oben ist eine 100-Prozent-Zahl, und Ivanhoe hält 39.6 Prozent

Alle Angaben zu Produktion, Kosten und realisierten Preisen von Kamoa-Kakula beziehen sich auf eine 100-Prozent-Projektbasis. Ivanhoe schreibt das direkt unter seine Tabellen.

Kamoa Holding hält 80 Prozent an Kamoa-Kakula, die Regierung der Demokratischen Republik Kongo hält 20 Prozent. Ivanhoe und Zijin Mining halten jeweils indirekt 39.6 Prozent an Kamoa-Kakula. Ivanhoe bilanziert den Komplex nach der Equity-Methode statt ihn zu konsolidieren, was bedeutet, dass die eigene Bilanz die des Projekts nicht trägt. Die Barmittel auf Konzernebene beliefen sich zum 30. Juni 2026 auf US$635 Millionen. Die konsolidierten Gesamtschulden lagen zum 31. März 2026 bei US$1.225 Milliarden, während die Gesamtschulden auf pro-rata-Basis, die Ivanhoes Anteil am Gemeinschaftsunternehmen einbezieht, zum selben Stichtag US$2,113.9 Millionen betrugen.

Sowohl die Aktie als auch ein Teil der Schulden haben deutsche Notierungen. Die Aktie wird in Frankfurt unter dem Kürzel IYAA, WKN A1W4VG, ISIN CA46579R1047, in Euro gehandelt, bestätigt auf der Instrumentenseite der Deutschen Börse, abgerufen am 24. September 2026. Ivanhoes vorrangige unbesicherte Anleihe über US$750 Millionen mit einem Kupon von 7.875 Prozent und Fälligkeit 2030 ist dort gesondert unter ISIN XS2978907512 und WKN A4D5X1 notiert. Die Aktie schloss am 24. September 2026 in Toronto bei C$11.90, ein Minus von C$0.29 oder 2.4 Prozent, bei 2.93 Millionen Stücken gegenüber einem Dreißig-Tage-Durchschnitt nahe 3.9 Millionen, laut der nach Handelsschluss abgelesenen Notierung. Das sind um fünfzehn Minuten verzögerte sekundäre Marktdaten.

Der Streit darüber, wohin die Kosten von Kamoa-Kakula laufen, wird durch ein Dokument entschieden, das es noch nicht gibt. Das vorhandene sagt, dass das Unternehmen seine Kostenprognose im März um ein Fünftel angehoben, seine Produktion zweimal gekappt hat und eine Kennzahl berichtet, die rund achtzig Cent je Pfund auf der anderen Seite der Linie lässt.

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