加拿大矿企上季度产出的金属多于售出

2026年10月8日，两家在多伦多上市的矿业公司公布了9月季度的初步产量数据。两家报告的从地下采出的金属，都多于记入账面的金属。

DPM Metals Inc. 当天上午通过 GlobeNewswire 发布公告称，旗下三座矿山在该季度产出约 97,000 盎司黄金当量，售出约 77,000 盎司。Ivanhoe Mines Ltd. 在自己网站发布的公告中称，Kamoa-Kakula 矿区该季度产出可销售产品含铜 76,401 吨，高于6月季度的 64,328 吨；季度内公司持有的未售出铜从约 40,000 吨升至约 43,000 吨。

本周加拿大涨跌榜 47 个席位中，矿业与金属类个股占 26 个，超过其他所有板块之和。这两份公告都落在这一波行情之内，也都带有同一个特征。

两家公司售出的金属减少，都不是因为买方需求下降。一座矿山产出的量与其所有者卖出的量之间的缺口，来自三个彼此独立的原因，三者的表现各不相同。其中一个会在几周内自行收窄。一个永远不会收窄，因为它根本不是延迟。还有一个只有在某套装置真正跑起来之后才会收窄。

矿山产出的不是金属，而是冶炼厂愿意买的东西

先看"产出"这个词在这些公告里究竟指什么。

多数基本金属矿山和不少金矿并不发运金属，而是发运精矿：一种粉末，按重量计通常含金属 20% 到 60%，其余是岩石和其他金属。精矿卖给冶炼厂，冶炼厂按它能回收的金属付款，并对回收过程收费。

这笔费用分两部分，两者都会缩小最终获得付款的数量。第一部分是计价率，即冶炼厂同意付款的含金属比例。余下部分用于覆盖冶炼厂在自家炉子里将损失的金属，以及它留下的利润。第二部分是处理费与精炼费，按吨和按磅另行计收。因此一座矿山可以发运一吨含 300 公斤锌的精矿，而获得付款的量明显低于 300 公斤锌。

所以，当生产商报告"产出"多少盎司或多少吨时，通常指的是其所制产品中的含金属量。当它报告"售出"多少金属时，往往指的是计价金属，即买方实际付款的数量。这是对同一批物料的两种不同计量，相减得到的数字看起来像缺口，其中一部分其实只是定义差异。

DPM 的公告把这一区分写得很明确。其合并表格把精矿中产出的金属与售出的计价金属并列。

三种缺口，以及如何分辨

第一种缺口是时间。精矿在矿山堆积，经卡车或铁路运往港口，等待船期，抵港后再称重和化验。9月最后一周发出的货，可能计入第四季度的销售。这种缺口会反转：发运偏晚的一个季度，之后往往是卖得多于产得的一个季度。

第二种缺口是计价率与各项费用，如上所述。它不会反转，因为本来就不存在欠款。它表现为逐季稳定的百分比，幅度取决于精矿中含哪些金属。锌精矿和铅精矿的扣减重于铜精矿，而铜精矿中的黄金又另有一套处理方式。

第三种缺口是转化。如果公司自己拥有冶炼厂，或已把精矿锁定给某家冶炼厂，金属就可能卡在两套装置之间。它已经产出。它不在任何买方的仓库里。它在料堆上、在流程回路中或在排队等候，等待按矿山投料速度尚不存在的炉子产能。

好用的检验方法是看形态。时间性缺口逐季摆动。计价率缺口大致稳定。转化缺口则不断变大。

DPM 的这个季度里有其中两种

DPM Metals 运营保加利亚的 Chelopech 与 Ada Tepe，以及波斯尼亚和黑塞哥维那的 Vareš。公告以千盎司为单位披露黄金当量，因此下表数字按公布口径四舍五入。

资料来源：DPM Metals 第三季度初步产量公告，2026年10月8日。

这张表里可以看出三点。Ada Tepe 前九个月售出量多于产出量，26,000 盎司对 25,000 盎司，这正是时间性缺口反转时的样子。Chelopech 的缺口温和而稳定，季度内 5,000 盎司，前九个月 14,000 盎司，约为产量的 9%。Vareš 前九个月产出 109,000 盎司，售出 69,000 盎司，缺口 40,000 盎司，相当于其产量的 36.7%。

分金属的明细说明了原因。Vareš 是 DPM 的锌铅矿。就整个集团看，9月季度 DPM 报告精矿中产出锌 2,800万磅，售出计价锌 1,600万磅；前九个月为 5,200万磅对 3,000万磅。这意味着季度缺口 42.9%，前九个月缺口 42.3%：同一比例出现两次，这是计价率的特征，而不是发运的特征。

把头条上的缺口乘一次价格，并把限制条件一并写上。DPM 的公告给出该季度黄金平均市场价格为每盎司 US$4,270。2万盎司黄金当量按此价格约合 8,540万美元的金属；前九个月 53,000 盎司的缺口，按九个月均价 US$4,554 计，约合 2.41亿美元（US$241 million）。这些是按金属价格计算的价值，并非公司应收而未收的款项。基于上述原因，精矿从不按金属价格成交，公告也没有量化各项扣减。这个数字只能给出量级，再细就不行了。

DPM 的公告完全没有解释这一缺口。公告称，公司预计将达到 2026 年合并黄金当量指引的上限；Vareš 预计将超过自身区间上限，并在年底前达到每年 850,000 吨的满负荷运行率；指引数字本身载于2026年5月5日的管理层讨论与分析。上述解读来自我们，依据的是表格的结构。

Ivanhoe 的 43,000 吨是炉子的问题

位于刚果民主共和国的 Kamoa-Kakula 属于第三种情形，也是加拿大上市矿业中最清晰的例子。

该季度选矿厂产出精矿含铜 68,188 吨。可销售产品 76,401 吨由四部分构成：现场冶炼厂产出阳极铜 61,506 吨、在 Lualaba Copper Smelter 代为冶炼的粗铜 2,347 吨、炉渣精矿 5,645 吨，以及已挂牌出售的高品位细粉 6,904 吨。公司称，冶炼厂的运行水平约为其每年 500,000 吨设计产能的 60%，硫酸产量约为每月 40,000 吨，设计能力为每年 700,000 吨。公告没有说明该利用率的计算基础，而 61,506 吨的阳极铜产量低于设计产能季度份额的 60%，因此按公布口径这两个数字并不能直接比较。

真正承载这件事的是库存那一行。Ivanhoe 称，季初持有未售出铜约 40,000 吨，主要是现场和 Lualaba 的精矿以及冶炼回路中的铜，季末约为 43,000 吨。已挂牌出售的 6,904 吨细粉计入了库存，12月季度预计还会挂牌更多细粉。公告中没有出现销售或发运量，也没有提到在途金属。

按伦敦金属交易所延迟一日的三个月收盘价每吨 US$14,309.00 计算，该价格于2026年10月9日显示在交易所的铜品种页面上，43,000 吨铜按金属价格计约值 6.15亿美元（US$615 million），季度内约 3,000 吨的增量约值 4,300万美元。同样的提醒适用：精矿和回路中的物料并不能实现金属价格，公告也没有按形态拆分库存。

这就是不断变大的那种缺口。产量较6月季度上升约 19%，未售出的料堆随之上升，这正是磨机快于炉子时会发生的情况。Ivanhoe 的指引从另一头讲了同一件事。公司2025年12月3日经 Newsfile 发布的公告，将 2026 年产量定在 380,000 至 420,000 吨。10月8日的公告将其定在 290,000 至 310,000 吨，并称产量正趋向区间下限。中值已从 400,000 吨降至 300,000 吨，是原数字的四分之一降幅，而这一年选矿厂把自己的活干完了。

巴拿马是完全不含时间因素的那一种

First Quantum Minerals Ltd. 于2026年7月28日公布第二季度业绩。公司按含金属量计产出铜 100,487 吨，售出 93,300 吨，缺口 7,187 吨，即 7.2%，销售数字不含在 Kansanshi 用第三方精矿生产的 12,207 吨阳极铜。

在该季度内，Cobre Panamá 产出精矿 3,216 吨，是矿山被下令关停以来的首批产出，依据的是巴拿马政府于2026年4月7日批准的一项加工计划。公告写明，2026年第二季度 Cobre Panamá 没有任何销售。公司还报告现场堆存矿化矿石约 3,800万吨，其中可回收铜约 70,000 吨。

这是极端情形，它的用处恰恰在于极端。一家加拿大发行人可以把金属产出、计量、审计并对外报告，而同时并不存在把它换成现金的途径。与 Kamoa-Kakula 的可比性仅限于这一点：Ivanhoe 的制约是一座自有并正在爬产的炉子，巴拿马的制约是一个政府和一场仲裁，后者远比前者难以预判。

变成营收的那个数字是较小的那个

按加拿大自然资源部的初步数据，2024 年加拿大矿产品产值为 643亿加元，低于 2023 年的 704亿加元，降幅 9%；同年该部门统计多伦多交易所与多伦多创业板合计有超过 1,097 家矿业发行人。持有加拿大股票指数基金，就等于持有其中一份，而季度节奏处处相同：初步产量公告先到，并拿到头条；把它折成营收的财务报表数周后才到。Ivanhoe 的第三季度报表预计于2026年11月3日收盘后公布。

在这两份文件之间，产量数字是唯一可得的数字，而且是两者中较大的那个。这个缺口并没有被藏起来。DPM 把两列并排公布，Ivanhoe 在同一段里两次公布了库存水平。它只是以一种让人去做减法的形式呈现。

三个问题就够用了。过去四个季度里，这个缺口是反转、持平还是变大。精矿里是哪些金属，因为锌和铅的扣减既大又长期存在。以及，如果缺口在变大，制约因素是公司能控制的一套装置，还是它控制不了的一项决定。

堆在棚里的金属不是销售，而棚子就写在公告里。

透明度说明。 本文是 The Maple Markets 编辑部制作的独立尽职调查分析及编辑观点文章。本文未受赞助、推广或委托，未从本文所述的任何发行人、政府机构或组织，或任何代表其行事的一方收取任何形式的报酬。分析基于截至发布日可获得的公开披露信息；每一数字均注明其原始来源。The Maple Markets 及其作者可能持有文中所述证券的头寸；本文内容不构成买入、卖出或持有任何证券的建议，读者不应将其视为投资建议。过往披露不保证未来结果。本版为英文原版的译文；如有出入，以英文版为准。相关政策：编辑标准 · 财务免责声明。