Des sociétés minières canadiennes ont produit plus de métal qu'elles n'en ont vendu

Le 8 octobre 2026, deux sociétés minières inscrites à Toronto ont publié des chiffres de production préliminaires pour le trimestre de septembre. Les deux ont déclaré plus de métal sorti du sol que passé dans leurs livres.

DPM Metals Inc. a indiqué, dans un communiqué diffusé ce matin-là par GlobeNewswire, que ses trois mines avaient produit environ 97,000 onces d'équivalent or au trimestre et en avaient vendu environ 77,000. Ivanhoe Mines Ltd. a indiqué, dans un communiqué publié sur son propre site, que le complexe de Kamoa-Kakula avait produit 76,401 tonnes de cuivre en produits vendables, contre 64,328 tonnes au trimestre de juin, et que la quantité de cuivre non vendu qu'elle détenait était passée au cours du trimestre d'environ 40,000 tonnes à environ 43,000.

Les titres des mines et des métaux ont occupé 26 des 47 places des palmarès canadiens de la semaine, plus que tous les autres secteurs réunis. Les deux communiqués se situaient dans cette série, et les deux portaient la même caractéristique.

Ni l'une ni l'autre société n'a vendu moins de métal parce que les acheteurs en voulaient moins. L'écart entre ce qu'une mine produit et ce que son propriétaire vend s'ouvre pour trois raisons bien distinctes, et les trois se comportent différemment. L'une se referme d'elle-même en quelques semaines. L'une ne se referme jamais, parce qu'elle n'est pas un délai du tout. Et l'une ne se referme que lorsqu'une installation commence à fonctionner correctement.

Une mine ne produit pas du métal, elle produit ce qu'une fonderie achète

Commençons par ce que fait le mot « produit » dans ces communiqués.

La plupart des mines de métaux de base et bien des mines d'or n'expédient pas de métal. Elles expédient du concentré : une poudre, le plus souvent entre 20 et 60 pour cent de métal en poids, le reste étant de la roche et d'autres métaux. Le concentré est vendu à une fonderie, qui paie pour le métal qu'elle peut récupérer et facture la récupération.

Ces frais comportent deux volets, et les deux réduisent la quantité effectivement payée. Le premier est la part payable, c'est-à-dire la proportion du métal contenu que la fonderie accepte de payer. Le reste couvre le métal que la fonderie perdra dans ses propres fours et la marge qu'elle conserve. Le second regroupe les frais de traitement et d'affinage, un tarif à la tonne et à la livre qui s'ajoute. Une mine peut donc expédier une tonne de concentré contenant 300 kilogrammes de zinc et être payée pour sensiblement moins de 300 kilogrammes de zinc.

Ainsi, lorsqu'un producteur déclare des onces ou des tonnes « produites », il s'agit en général du métal contenu dans le produit qu'il a fabriqué. Lorsqu'il déclare du métal « vendu », il s'agit souvent du métal payable, soit la quantité que l'acheteur a réellement payée. Ce sont deux mesures différentes de la même matière, et la soustraction donne un nombre qui ressemble à un manque à gagner et qui relève en partie d'une définition.

Le communiqué de DPM rend la distinction explicite. Son tableau consolidé oppose le métal produit dans le concentré au métal payable vendu.

Les trois écarts, et comment les distinguer

Le premier écart est le calendrier. Le concentré s'accumule à la mine, part par camion ou par rail vers un port, attend un navire, puis est pesé et analysé à l'arrivée. Une expédition qui part dans la dernière semaine de septembre peut être une vente du quatrième trimestre. Cet écart s'inverse : un trimestre aux expéditions tardives est suivi d'un trimestre où l'on vend plus que l'on ne produit.

Le deuxième écart est la part payable et les frais, décrits plus haut. Celui-là ne s'inverse pas, puisque rien n'est dû. Il apparaît comme un pourcentage stable, trimestre après trimestre, et son ampleur dépend des métaux présents dans le concentré. Les concentrés de zinc et de plomb supportent des déductions plus lourdes que le concentré de cuivre, et l'or contenu dans un concentré de cuivre est traité autrement encore.

Le troisième écart est la conversion. Si une société possède la fonderie, ou si son concentré y est engagé, le métal peut rester bloqué entre les deux installations. Il a été produit. Il n'est dans l'entrepôt de personne. Il est sur une halde, dans un circuit ou dans une file, en attente d'une capacité de four qui n'existe pas encore au rythme auquel la mine alimente.

Le test utile est le profil. Un écart de calendrier oscille d'un trimestre à l'autre. Un écart de part payable reste à peu près constant. Un écart de conversion grandit.

Le trimestre de DPM en contient deux sur trois

DPM Metals exploite Chelopech et Ada Tepe en Bulgarie et Vareš en Bosnie-Herzégovine. Le communiqué présente les onces d'équivalent or en milliers, de sorte que les chiffres ci-dessous sont arrondis tels que publiés.

Source : communiqué de production préliminaire du troisième trimestre de DPM Metals, 8 octobre 2026.

Trois choses ressortent de ce tableau. Ada Tepe a vendu sur neuf mois plus qu'elle n'a produit, 26,000 onces contre 25,000, et c'est exactement l'allure d'un écart de calendrier qui s'inverse. Chelopech a affiché un écart modeste et régulier, 5,000 onces au trimestre et 14,000 sur neuf mois, environ 9 pour cent de la production. Vareš a produit 109,000 onces sur neuf mois et en a vendu 69,000, un écart de 40,000 onces, soit 36.7 pour cent de ce qu'elle a produit.

Le détail par métal dit pourquoi. Vareš est la mine de zinc et de plomb de DPM. Pour l'ensemble du groupe au trimestre de septembre, DPM a déclaré 28 millions de livres de zinc produites dans le concentré contre 16 millions de livres payables vendues, et sur neuf mois 52 millions de livres contre 30 millions. Cela fait un écart de 42.9 pour cent au trimestre et de 42.3 pour cent sur neuf mois : deux fois la même proportion, ce qui est la signature de la part payable et non de l'expédition.

Multiplions une fois l'écart du titre par un prix, en y joignant les limites. Le communiqué de DPM donne un prix de marché moyen de l'or au trimestre de US$4,270 l'once. Vingt mille onces d'équivalent or à ce prix représentent environ US$85.4 millions de métal; l'écart de neuf mois, soit 53,000 onces, à la moyenne de neuf mois de US$4,554, représente environ US$241 millions. Ce sont des valeurs au prix du métal, non de l'argent dû à la société et resté impayé. Le concentré ne se vend jamais au prix du métal, pour les raisons ci-dessus, et le communiqué ne chiffre pas les déductions. Le calcul donne l'ordre de grandeur et rien de plus fin.

Le communiqué de DPM n'explique pas du tout l'écart. Il indique que la société s'attend à atteindre le haut de sa fourchette consolidée d'équivalent or pour 2026, que Vareš devrait dépasser le haut de sa propre fourchette et atteindre un rythme de plein régime de 850,000 tonnes par année d'ici la fin de l'année, et que les chiffres de la fourchette eux-mêmes figurent dans le rapport de gestion du 5 mai 2026. L'interprétation ci-dessus est la nôtre, tirée de la structure du tableau.

Les 43,000 tonnes d'Ivanhoe sont un problème de four

Kamoa-Kakula, en République démocratique du Congo, est le troisième cas, et l'exemple le plus net dans le secteur minier inscrit au Canada.

Les concentrateurs ont produit 68,188 tonnes de cuivre dans le concentré au trimestre. Le chiffre vendable de 76,401 tonnes se compose de quatre flux : 61,506 tonnes d'anodes de la fonderie sur place, 2,347 tonnes de cuivre blister traité à façon à la Lualaba Copper Smelter, 5,645 tonnes de concentré de scories et 6,904 tonnes de fines à haute teneur offertes à la vente. La société indique que la fonderie a tourné à environ 60 pour cent de sa capacité nominale de 500,000 tonnes par année, avec une production d'acide sulfurique d'environ 40,000 tonnes par mois contre une conception de 700,000 tonnes par année. Le communiqué ne précise pas la base de calcul de ce taux d'utilisation, et la production d'anodes de 61,506 tonnes est inférieure à 60 pour cent de la part trimestrielle de la capacité nominale, de sorte que les deux chiffres ne sont pas directement comparables sous la forme publiée.

C'est la ligne des stocks qui porte l'histoire. Ivanhoe indique avoir détenu environ 40,000 tonnes de cuivre non vendu au début du trimestre, principalement en concentrés sur place et à Lualaba ainsi qu'en cuivre dans le circuit de la fonderie, et environ 43,000 tonnes à la fin. Les 6,904 tonnes de fines offertes à la vente ont été ajoutées aux stocks, et d'autres fines devraient être offertes au trimestre de décembre. Aucun volume de ventes ni d'expéditions ne figure dans le communiqué, et il n'y est pas question de métal en transit.

Au cours de clôture à trois mois, différé d'une journée, de la London Metal Exchange, soit US$14,309.00 la tonne, tel qu'affiché sur la page du cuivre de la Bourse le 9 octobre 2026, 43,000 tonnes de cuivre représentent une valeur au prix du métal d'environ US$615 millions, et l'accumulation du trimestre, soit environ 3,000 tonnes, environ US$43 millions. La même prudence s'applique : le concentré et la matière en circuit ne réalisent pas le prix du métal, et le communiqué ne ventile pas les stocks par forme.

Voilà l'écart qui grandit. La production a augmenté d'environ 19 pour cent par rapport au trimestre de juin, et le tas non vendu a augmenté avec elle, ce qui se produit quand le concentrateur va plus vite que le four. La fourchette d'Ivanhoe raconte la même chose par l'autre bout. Le communiqué de la société du 3 décembre 2025, diffusé par Newsfile, fixait la production de 2026 entre 380,000 et 420,000 tonnes. Le communiqué du 8 octobre la fixe entre 290,000 et 310,000 tonnes et indique que la production tend vers le bas de la fourchette. Le point milieu est passé de 400,000 tonnes à 300,000, un quart du chiffre initial, dans une année où les concentrateurs ont fait leur travail.

Panama est la version sans aucun effet de calendrier

First Quantum Minerals Ltd. a publié ses résultats du deuxième trimestre le 28 juillet 2026. La société a produit 100,487 tonnes de cuivre sur une base de métal contenu et en a vendu 93,300 tonnes, un écart de 7,187 tonnes ou 7.2 pour cent, le chiffre des ventes excluant 12,207 tonnes d'anodes produites à Kansanshi à partir de concentré de tiers.

À l'intérieur de ce trimestre, Cobre Panamá a produit 3,216 tonnes de concentré, les premières depuis la fermeture ordonnée de la mine, dans le cadre d'un programme de traitement que le gouvernement du Panama a autorisé le 7 avril 2026. Le communiqué précise qu'il n'y a eu aucune vente provenant de Cobre Panamá au deuxième trimestre de 2026. La société a également déclaré environ 38 millions de tonnes de minerai minéralisé en halde sur le site, contenant environ 70,000 tonnes de cuivre récupérable.

C'est le cas limite, et il est utile précisément parce qu'il est extrême. Du métal peut être produit, compté, vérifié et déclaré par un émetteur canadien alors qu'aucun mécanisme n'existe pour le transformer en argent. La comparaison avec Kamoa-Kakula ne tient que sur ce point : la contrainte d'Ivanhoe est un four qu'elle possède et met en route, celle du Panama est un gouvernement et un arbitrage, et la seconde est bien plus difficile à anticiper que la première.

Le chiffre qui devient du revenu est le plus petit des deux

La production minérale canadienne valait C$64.3 milliards en 2024 selon les chiffres préliminaires de Ressources naturelles Canada, en baisse de 9 pour cent par rapport à C$70.4 milliards en 2023, et le ministère dénombre la même année plus de 1,097 émetteurs miniers à la Bourse de Toronto et à la Bourse de croissance TSX. Qui détient un fonds indiciel d'actions canadiennes en détient une part, et le rythme trimestriel est le même partout : un communiqué de production préliminaire arrive d'abord et obtient le titre, et les états financiers qui le convertissent en revenu arrivent des semaines plus tard. Les états du troisième trimestre d'Ivanhoe sont attendus après la clôture des marchés le 3 novembre 2026.

Entre ces deux documents, le chiffre de production est le seul disponible, et c'est le plus grand des deux. L'écart n'est pas caché. DPM a publié les deux colonnes côte à côte et Ivanhoe a publié son niveau de stocks deux fois dans le même paragraphe. Il est simplement présenté sous une forme qui récompense la soustraction.

Trois questions font le travail. L'écart s'inverse-t-il, se maintient-il ou grandit-il sur les quatre derniers trimestres. Quels métaux se trouvent dans le concentré, puisque les déductions sur le zinc et le plomb sont fortes et permanentes. Et si l'écart grandit, la contrainte est-elle une installation que la société contrôle ou une décision qu'elle ne contrôle pas.

Du métal dans un hangar n'est pas une vente, et le hangar figure dans le communiqué.

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