26 % du trimestre record d'Aya provient d'une halde de pyrite à Boumadine

Aya Gold & Silver Inc. (TSX: AYA) a annoncé le 2026-10-14 avoir produit un record d'entreprise de 2,034,628 onces d'équivalent argent au troisième trimestre de 2026. L'essentiel de la hausse par rapport au trimestre précédent provient d'une halde de roche stérile et non de la mine.

La production a dépassé de 51 pour cent celle du même trimestre de 2025 et de 21 pour cent celle du deuxième trimestre de cette année. Le marché a bien reçu les chiffres : C$36.00 à la clôture, en hausse de C$1.30 ou 3.5 pour cent, sur environ 777,930 actions contre une moyenne proche d'un million, selon des données de marché différées de 15 minutes lues après la clôture.

Deux choses différentes ont produit ce record, et elles n'ont pas le même avenir.

D'où viennent les onces supplémentaires

Aya exploite une seule mine, Zgounder, au Maroc. La société récupère et vend par ailleurs une halde historique de pyrite à Boumadine, un projet polymétallique au stade de l'exploration et de l'évaluation qui n'est pas en production commerciale. La pyrite est un sulfure de fer, le minéral que les mineurs appelaient autrefois l'or des fous; cette halde contient de l'argent et de l'or payables parce que les exploitants antérieurs n'ont pas su les récupérer.

Le communiqué donne les deux lignes. Zgounder a produit 1,497,749 onces d'argent au trimestre contre 1,489,526 onces au deuxième trimestre. La récupération à Boumadine a livré 536,879 onces d'équivalent argent contre 187,784.

L'arithmétique en découle directement, et c'est le trimestre en un tableau.

Tous les chiffres proviennent du communiqué de la société du 2026-10-14; les pourcentages de la production consolidée sont nos propres divisions. Le chiffre de 26 pour cent qui circulait mardi parmi les actionnaires est exact. La comparaison avec 11 pour cent l'est aussi, et la hausse de 21 pour cent du groupe également.

Ce que la division montre également, c'est que la quasi-totalité de la hausse d'un trimestre à l'autre provient de la halde. La production d'argent propre à Zgounder a bougé d'environ 8,200 onces, ce qui, sur une base de 1.49 million, est du bruit.

La mine fait mieux que ce chiffre ne le laisse croire

Voir dans le trimestre stable de Zgounder une mine stable serait une erreur, et le communiqué est assez précis pour le prouver.

Le minerai traité a augmenté de 6 pour cent sur le trimestre et de 23 pour cent sur le même trimestre de 2025, à 376,863 tonnes. Le débit de l'usine a atteint en moyenne 4,096 tonnes par jour contre 3,889 au deuxième trimestre. La page de projet d'Aya attribue à l'usine un débit nominal de 3,650 tonnes par jour pour 2026, de sorte que l'usine a tourné à environ 112 pour cent du débit pour lequel elle a été construite. La teneur à l'entrée est passée à 146 grammes d'argent par tonne contre 141, et la récupération combinée, soit la part du métal contenu que l'usine capte réellement, est passée à 92.0 pour cent contre 91.2 pour cent. Sur les neuf premiers mois, la récupération s'est établie à 90.9 pour cent contre 87.4 pour cent un an plus tôt.

Ce sont des gains d'exploitation, ce sont les chiffres divulgués par la société elle-même, et ils se cumulent. Une usine qui tourne au-dessus de son débit nominal avec une récupération en hausse est la chose la plus difficile à simuler dans ce métier, parce qu'elle se voit dans les tonnes et les onces plutôt que dans les adjectifs. Depuis le début de l'année, Zgounder a produit 4,252,287 onces d'argent, en hausse de 23 pour cent, et la production consolidée atteint 5,204,752 onces d'équivalent argent, en hausse de 51 pour cent. Le chef de la direction, Benoit La Salle, a déclaré que Zgounder est en voie d'atteindre les prévisions de production de 2026.

Deux divulgations plus petites vont dans l'autre sens et appartiennent à côté de ces chiffres. Le chiffre trimestriel de l'argent exclut 138,100 onces d'argent en ciment qui n'avaient pas été fondues à la fin du trimestre. Et les onces de Boumadine ont été converties à un ratio or-argent réalisé d'environ 68 pour 1 plutôt qu'au ratio de 80 pour 1 que la société utilise pour ses prévisions de 2026; au ratio des prévisions, le trimestre aurait porté environ 52,011 onces d'équivalent de plus.

La halde a une date de fin, et la société l'a publiée

Aya est constante là-dessus. Le communiqué indique que la récupération, commencée le 19 novembre 2025, devrait être de durée limitée, soit environ 20 à 24 mois à compter de cette date ou jusqu'à l'épuisement de la halde. Selon ce calendrier, le matériel s'épuise entre juillet et novembre 2027.

Cela compte pour une raison précise. Un trimestre dont la croissance vient de la récupération d'une halde finie renseigne sur les flux de trésorerie du trimestre et en rien sur la capacité de la mine à le répéter. Quand la halde sera partie, la production consolidée redescendra vers ce que Zgounder produit seule, à moins que Boumadine soit devenue une mine d'ici là. Boumadine n'est pas une mine. C'est un actif d'exploration et d'évaluation, et la société le dit dans le même communiqué.

Le compte favorable et le compte prudent sont tous deux vrais ici, et ils portent sur des horizons différents. Jusqu'en 2027, Aya convertit une halde de stériles en revenus au moment où les prix de l'argent et de l'or sont élevés, ce qui représente du capital que la société n'a pas à lever. Après quoi la ligne de production revient à une seule exploitation, elle-même largement au-dessus du débit pour lequel elle a été conçue.

Les débits annualisés qui circulaient mardi, mesurés contre le communiqué

Deux chiffres ont voyagé vite après le communiqué et ils méritent un traitement différent.

Le premier est un chiffre annuel proche de 7.25 millions d'onces d'équivalent argent pour 2026. Il est arithmétiquement cohérent avec ce qu'Aya a publié : une production de 5,204,752 onces sur neuf mois plus un quatrième trimestre égal au troisième donne 7,239,380 onces. Il repose sur une hypothèse que la société n'a pas formulée. Aya n'a pas donné de prévision pour le quatrième trimestre, et environ un quart du troisième trimestre provenait d'une halde dont la date d'épuisement n'est divulguée que comme une fourchette.

Le second est un rythme annuel de huit millions d'onces assorti d'un coût de maintien tout compris de seize dollars. Ni l'un ni l'autre ne figure dans le communiqué. Le communiqué du 2026-10-14 ne contient aucune divulgation de coûts. Le communiqué du deuxième trimestre d'Aya, daté du 2026-08-13, faisait état d'un coût comptant consolidé de US$16.82 par once d'équivalent argent vendue, en baisse de 9 pour cent sur le premier trimestre, et ne divulguait aucun coût de maintien tout compris. Le coût comptant et le coût de maintien tout compris sont deux mesures différentes : la seconde ajoute le capital de maintien, les frais généraux et administratifs du site et d'autres éléments, et elle est toujours la plus élevée des deux. Un coût de maintien tout compris de seize dollars pour Aya n'a pas été publié par Aya, et il n'est pas repris ici.

Le bilan qui finance le développement de Boumadine est lui aussi déjà connu. Aya a déclaré une trésorerie et des équivalents de trésorerie de US$182.8 millions au 30 juin 2026, hors US$16 millions de liquidités soumises à restrictions, et a indiqué que la facilité de la BERD avait été remboursée avant l'échéance. Les résultats financiers du troisième trimestre, qui porteront les chiffres de coûts que le communiqué de production ne donne pas, n'ont pas encore été fixés dans un communiqué de la société.

Une question de divulgation à laquelle la société n'a pas répondu

Une question posée à la direction lors d'un webinaire le 2026-10-14 demandait si les points de haute teneur attribués au permis de Touda dans les documents destinés aux investisseurs d'Aya correspondent à des résultats de forage ou à des échantillons choisis en surface. La distinction n'est pas théorique. Une intersection de forage mesure une teneur sur un intervalle connu sous la surface; un échantillon choisi est un morceau de roche ramassé en surface, retenu parce qu'il paraît minéralisé, et il ne porte ni largeur, ni continuité, ni signification statistique.

Aya n'a publié aucun communiqué faisant état de résultats d'exploration à Touda. Ses communiqués d'exploration de 2026 couvrent Zgounder, le 2026-09-16, et Boumadine, le 2026-05-20 et le 2026-09-22. Selon les règles canadiennes de divulgation, les résultats d'exploration importants sont publiés par communiqué avec l'approbation d'une personne qualifiée, et Raphaël Beaudoin, P.Eng, vice-président, exploitation, de la société, est nommé comme personne qualifiée pour les chiffres de production du communiqué de mardi. Pour Touda, il n'existe aucun communiqué de ce genre à vérifier, de sorte que la question de ce que représentent ces points reste ouverte, et la société est la seule partie qui puisse la régler.

C'est une lacune de divulgation dans une société dont les rapports de production sont par ailleurs assez détaillés pour permettre à un tiers de faire la division lui-même. Aya a publié les deux postes qui permettent à quiconque de reconstituer l'origine de son record. Peu de producteurs le font.

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