Eldorado Gold senkt die Prognose für 2026, während Skouries in Griechenland anläuft

Erz läuft durch die Mühle von Skouries im Norden Griechenlands. Eldorado Gold Corporation (TSX: ELD) teilte in ihrem Bericht zum dritten Quartal am 28. Oktober mit, dass die Kupfer-Gold-Mine am 8. September ihr erstes Konzentrat produziert hat und dass das Erreichen der vollen Leistung länger dauert und mehr kostet als geplant.

Das Unternehmen senkte seine Produktionsprognose für 2026 auf 425,000 bis 475,000 Unzen Gold, nach den im Februar festgelegten 495,000 bis 600,000 Unzen. Christian Milau, seit dem 30. September Präsident und Vorstandschef, sagte es in der Mitteilung direkt: "At Skouries, the ramp-up has taken longer and cost more than we expected." (sinngemäß: In Skouries hat der Hochlauf länger gedauert und mehr gekostet, als wir erwartet hatten.)

In der ersten Sitzung nach dem Bericht schlossen die Aktien am 29. Oktober in Toronto bei C$45.24, 6.22 Prozent tiefer im Tagesverlauf, laut Tagesenddaten, abgelesen um 13:58 Uhr pazifischer Zeit am 29. Oktober.

Der größte Teil der Kürzung stammt aus einer neuen Mine

Die Prognose sank aus drei Gründen, und das Unternehmen nennt jeden davon in seiner Ergebnismitteilung. Skouries ist der größte. Eldorado erwartet dort in diesem Jahr nun 10,000 bis 35,000 Unzen Gold, gegenüber 60,000 bis 100,000 Unzen in der Februar-Prognose, weil der Anlauf langsamer verlief als geplant.

Die laufenden Minen erklären den Rest. Für Kisladag in der Türkei nennt das Unternehmen Erz mit niedrigerem Gehalt und einen langsameren Abbau. Für Olympias in Griechenland nennt es den Zeitplan einer Erweiterung auf 650,000 Tonnen pro Jahr sowie gelagertes Material mit hohem Blei- und Zinkanteil. Lamaque in Quebec glich beides teilweise mit starken Ergebnissen aus hochgradigem Erz bei Ormaque aus.

Quelle: Ergebnismitteilung von Eldorado Gold zum Q3 2026, 28. Oktober 2026. "Laufende Minen" ohne Skouries und McIlvenna Bay, wie vom Unternehmen dargestellt.

Das Unternehmen meldete für das dritte Quartal eine Produktion von 106,351 Unzen Gold, nach 115,190 Unzen ein Jahr zuvor. Der Umsatz für das Quartal bis zum 30. September 2026 stieg dennoch auf US$511.9 Millionen, weil der Goldpreis die Arbeit machte. Eldorado erzielte in denselben drei Monaten durchschnittlich US$4,326 je Unze, gegenüber US$3,527 ein Jahr zuvor.

Der den Aktionären zurechenbare Nettogewinn betrug US$118.0 Millionen für das Quartal.

Die Kosten einer Unze, vollständig gerechnet

Eine Zahl leistet in den Ergebnissen eines Goldproduzenten den größten Teil der Arbeit, und sie hat einen sperrigen Namen: die All-in Sustaining Cost, kurz AISC. Sie beantwortet eine einfache Frage. Wenn das Unternehmen seine bestehenden Minen genau so weiterbetriebe, wie sie sind, ohne neue Projekte, was würde jede Unze Gold in der Produktion kosten?

Am Anfang steht die direkte Rechnung für das Abbauen von Gestein und das Gewinnen des Metalls: Löhne, Treibstoff, Strom, Sprengmittel und die in der Aufbereitung eingesetzten Chemikalien. Das sind die Cash-Kosten. Hinzu kommt das Geld, das eine Mine ausgeben muss, nur um in Betrieb zu bleiben, etwa für den Ersatz verschlissener Lastwagen, die Verlängerung von Stollen bis zum nächsten Erzblock und die Erhöhung der Dämme eines Rückstandsbeckens. Hinzu kommen Lizenzgebühren an Staaten und Grundeigentümer sowie ein Anteil der Kosten der Zentrale. Die Summe wird durch die verkauften Unzen geteilt. Das Ergebnis ist die AISC, und der Abstand zwischen ihr und dem Goldpreis ist ungefähr das, was jede Unze für Wachstum, Schulden und Dividenden übrig lässt.

Was die Kennzahl auslässt, ist ebenso wichtig. Der Bau einer neuen Mine ist ausgeschlossen, die Baukosten von Skouries sind also nicht enthalten. Zudem berechnet jedes Unternehmen die Zahl nach eigener Definition und nicht nach einem Rechnungslegungsstandard, daher verlangen Vergleiche zwischen Produzenten Sorgfalt.

Die AISC von Eldorado lag im dritten Quartal bei US$2,050 je Unze, nach US$1,679 ein Jahr zuvor, wie das Unternehmen offenlegte. Gemessen am realisierten Preis ließ jede verkaufte Unze nach den eigenen Zahlen des Unternehmens eine Marge von rund US$2,276.

Für das Gesamtjahr erwartet das Unternehmen nun eine AISC der laufenden Minen zwischen US$1,975 und US$2,125, über der Februar-Spanne in der Tabelle. Das Unternehmen führt einen Teil des Anstiegs auf höhere Lizenzgebühren zurück, die mit dem Metallpreis steigen. Ein Teil der höheren Kosten ist also die Nebenwirkung eines höheren Goldpreises.

Der Bau von Skouries kostet nun rund US$1.425 Milliarden

Skouries liegt auf der Halbinsel Chalkidiki im Norden Griechenlands. Die Machbarkeitsstudie von 2022, der technische Plan von Eldorado für die Mine, sah eine Lebensdauer von 20 Jahren mit durchschnittlich 140,000 Unzen Gold und 67 Millionen Pfund Kupfer pro Jahr vor.

Das Unternehmen beziffert das gesamte Projektkapital nun auf rund US$1.425 Milliarden, wie in der Mitteilung vom 28. Oktober 2026 angegeben. Die Summe enthält US$65 Millionen an höheren Projektkosten und einige Wachstumsausgaben, die aus anderen Bereichen in das Projektbudget verlagert wurden. Eldorado weist zudem einen zweiten, getrennten Posten aus, den es beschleunigtes Betriebskapital nennt: die Betriebskosten der Anlage, bevor sie formell in Produktion erklärt wird, die aktiviert statt als Aufwand verbucht werden. Diese Schätzung liegt nun bei US$390 Millionen, einschließlich einer Erhöhung um US$95 Millionen.

Das Unternehmen gibt an, dass je nach Zeitpunkt der Erklärung der kommerziellen Produktion bis zu US$30 Millionen zusätzlich nötig sein können. Als Gründe nennt die Mitteilung höheren Bedarf an Auftragnehmern, die längere Nutzung temporärer Generatoren, zusätzliche Eigentümerkosten und eine längere Inbetriebnahmephase.

Der Bau ist nach den eigenen Meilensteinen des Unternehmens fast abgeschlossen. Der Primärbrecher läuft seit dem ersten Erz im Juli. Der Standort wurde am 28. September an das dauerhafte Stromnetz angeschlossen, und die temporären Generatoren wurden entfernt. Zwei von drei Rückstandseindickern und zwei von sechs Filterpressen sind in Betrieb, die übrigen Pressen sollen im November folgen. "Kommerzielle Produktion" ist der Punkt, an dem ein Unternehmen eine neue Mine als beständig nahe ihrer Auslegungsrate laufend einstuft; Eldorado erwartet, sie gegen Ende des vierten Quartals 2026 zu erklären. Abnahmeverträge decken das gesamte erwartete Konzentrat der nächsten zwei Jahre ab, und die Lagerbestände enthielten Ende September rund 4.8 Millionen Tonnen mit etwa 176,000 Unzen Gold, laut der Mitteilung.

Wohin das Geld floss

Die Ausgaben des Quartals waren hoch, und das Unternehmen wies sie vollständig aus. Der freie Cashflow, also das nach Betriebskosten und Investitionsausgaben verbleibende Geld, betrug in den drei Monaten bis zum 30. September 2026 minus US$191.1 Millionen. Zwei Projekte erklären die Lücke. Skouries ist eines; das andere ist McIlvenna Bay, die Kupfer-Zink-Mine in Saskatchewan, die Eldorado im April erworben hat und ebenfalls gegen Ende dieses Jahres in kommerzielle Produktion bringen will. Ohne diese beiden lag der freie Cashflow in den drei Monaten bis zum 30. September 2026 bei plus US$98.3 Millionen, wie die Mitteilung angab.

Die Bilanz trägt diese Ausgaben. Die Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente beliefen sich am 30. September 2026 auf US$396.8 Millionen, nach US$869.4 Millionen am 31. Dezember 2025, laut der Zwischen-MD&A vom 28. Oktober 2026, die bei der U.S. Securities and Exchange Commission eingereicht wurde.

Die Gesamtverschuldung betrug am 30. September 2026 US$1,985.4 Millionen, gegenüber US$1,275.1 Millionen Ende 2025, wie die MD&A offenlegte.

Der größte Einzelkredit ist die Skouries-Laufzeitfazilität, ein Projektkredit einer Bankengruppe, der nun mit €740.4 Millionen, rund US$840.7 Millionen, vollständig in Anspruch genommen ist, laut der Mitteilung. Das Unternehmen meldete zudem US$274.7 Millionen nicht in Anspruch genommen aus seiner revolvierenden Kreditfazilität am 30. September 2026. Diese Fazilität wurde im August aufgestockt und läuft nun bis März 2029.

Die Position des Managements steht in den Unterlagen. Die Mitteilung sagt, Skouries "remains fully funded" (sinngemäß: bleibt vollständig finanziert) durch Barmittel, operativen Cashflow und bestehende Kreditlinien, und die MD&A sagt, Betriebskapital, operativer Cashflow und die Kreditfazilität reichten für die geplanten Verpflichtungen der nächsten zwölf Monate. Keines der beiden Dokumente erwähnt neues Eigenkapital.

Meine eigene Einschätzung ist schlicht. Die laufenden Minen tragen sich beim heutigen Goldpreis, und der Mittelabfluss des Quartals geht fast vollständig auf zwei Projekte zurück, die in ihren letzten Anlaufmonaten sind; das gilt nur, wenn beide die kommerzielle Produktion zu den Terminen erreichen, die das Unternehmen nun festgelegt hat.

Zwei Inbetriebnahmen vor Jahresende

Die nächsten datierten Schritte stehen kurz bevor. Die übrigen Filterpressen in Skouries sind für November geplant, und sowohl Skouries als auch McIlvenna Bay sollen gegen Ende des vierten Quartals die kommerzielle Produktion erreichen. Das Unternehmen erwartet zudem eine erste Ressourcenschätzung für die Tesla-Zone bei McIlvenna Bay in seiner Aktualisierung der Reserven und Ressourcen zum vierten Quartal 2026. Eine Dividende von US$0.075 je Aktie ist am 15. Dezember an die am 1. Dezember eingetragenen Aktionäre zahlbar.

Außerhalb Kanadas werden die Aktien auch in Frankfurt unter dem Kürzel ELO1 gehandelt (WKN A2PA9H, ISIN CA2849025093), laut der Notierungsseite der Deutschen Börse.

Eine Mine, deren Start länger dauerte als geplant, produziert nun Konzentrat. Im Dezember soll sie nach Angaben von Eldorado laufen.